История одной оценки: как Miro подешевела в десять раз, продолжая расти

Есть привычная картина мира: компания растёт, каждый следующий раунд она поднимает дороже предыдущего, инвесторы соревнуются за место в сделке, а в конце — биржа или продажа стратегу. Так действительно бывает. Но это одна из траекторий, а не закон природы. Проще всего это увидеть на конкретной истории, которая закончилась в сентябре 2026 года. Расскажем её по порядку — с самого начала.

2011—2021: доска, которая выросла вместе с удалёнкой

Компанию основали в 2011 году Андрей Хусид и Олег Шардин. Сначала она называлась RealtimeBoard, потом стала Miro. Продукт простой и понятный: бесконечная белая доска в браузере, на которой распределённая команда может вместе рисовать схемы, клеить стикеры, строить карты пути клиента и планировать спринты. Десять лет это был крепкий, но не выдающийся бизнес. В 2018 году годовая регулярная выручка составляла около 5 млн долларов. Раунд A на 25 млн долларов компания закрыла осенью 2018 года, раунд B на 50 млн — в апреле 2020-го, при оценке 725 млн долларов.

А дальше случилась пандемия. Офисы закрылись, все команды мира одновременно переехали в видеозвонки, и инструмент для совместной работы на расстоянии из удобной опции превратился в необходимость. Miro росла так, как редко растут компании: за год штат увеличился с 585 человек до более чем 1200, открылись хабы в Берлине, Мюнхене, Лондоне, Сиднее и Токио. Среди клиентов оказались 99% компаний из списка Fortune 100, и уже два десятка корпоративных заказчиков платили больше миллиона долларов в год каждый.

Инвесторы это видели. 5 января 2022 года Miro объявила о раунде C: 400 млн долларов от ICONIQ Growth, Accel, Atlassian, Dragoneer, GIC, Salesforce Ventures и TCV. Оценка после сделки — 17,5 млрд долларов. Чтобы понять масштаб этой цифры: выручка компании за 2021 год оценивалась примерно в 300 млн долларов. То есть за бизнес платили около 58 годовых выручек. По меркам 2011 или 2015 года это было бы безумием. По меркам января 2022-го — нормальной ценой за лидера растущего рынка.

2022—2025: бизнес растёт, а мир вокруг меняется

Раунд C оказался последним. Внешних денег Miro больше не привлекала ни разу — всего за свою историю компания подняла около 476 млн долларов. Отчасти потому, что не нуждалась: компания заявляла, что остаётся прибыльной с момента того самого раунда. Отчасти потому, что мир изменился буквально через несколько недель после сделки.

В 2022 году центральные банки начали резко поднимать ставки, и вся логика оценки технологических компаний перевернулась. Когда деньги стоят ноль, платить 58 выручек за обещание будущего роста рационально: альтернативы всё равно нет. Когда безрисковая доходность становится 4—5% годовых, та же будущая прибыль стоит кратно меньше — просто арифметически, из-за дисконтирования.

Одновременно закончился и сам пандемийный всплеск. Компании вернулись в офисы или устоялись в гибридном формате, спрос перестал быть взрывным. Miro продолжала расти, но уже обычными темпами. По оценкам аналитиков, годовая регулярная выручка составляла порядка 630 млн долларов к концу 2024 года и около 665 млн — в 2025-м. Это рост в районе 5% в год.

Компания реагировала так, как реагируют все в такой ситуации: сокращала расходы. В начале 2023 года уволили около 7% сотрудников. В октябре 2024-го — ещё примерно 18%, порядка 275 человек. Это произошло через несколько недель после запуска ИИ-рабочего пространства, которое сама компания называла крупнейшим продуктовым релизом за десятилетие.

К 2026 году картина выглядела так: устойчивый прибыльный бизнес, около 600 млн долларов годовой регулярной выручки, почти 90% которой приносят корпоративные клиенты, 4 млн платящих пользователей и около 100 млн зарегистрированных. По любым обычным меркам — отличная компания.

Сентябрь 2026: сделка

10 сентября 2026 года стало известно, что Miro продаётся целиком. Покупатель — итальянская Bending Spoons. Сумма — 1,355 млрд долларов за бизнес, деньгами, без акций и рассрочек. В таких сделках всегда фигурируют две цифры, и их полезно различать. Первая — стоимость самого бизнеса, без учёта денег на счетах и долга. Вторая — то, что в итоге получают акционеры: к стоимости бизнеса прибавляют деньги и вычитают долг. У Miro на счетах лежало около 435 млн долларов, поэтому акционеры получили примерно 1,79 млрд.

Против 17,5 млрд долларов четырёхлетней давности это падение примерно на 90%. Часть акционеров согласилась не забирать деньги целиком, а вложить 295 млн обратно — во вновь выпущенные акции покупателя. Закрытие сделки ожидается в четвёртом квартале 2026 года. 

 Обратите внимание на нижние строки. Выручка за эти годы выросла примерно вдвое. Компания стала прибыльной. Пользователей стало больше. А цена упала в десять раз. Между «сколько компания зарабатывает» и «сколько она стоит» оказалась пропасть, и заполнил её один-единственный коэффициент.

Кто купил и зачем

Bending Spoons — миланская компания, которая скупает зрелые цифровые продукты, перестраивает их и держит долго, а прибыль пускает на следующие покупки. По сути это частный инвестфонд, только не фонд, а оператор: он покупает не для перепродажи, а ради денежного потока. В портфеле уже есть Vimeo и AOL. 1 июля 2026 года Bending Spoons вышла на Nasdaq, привлекла 1,68 млрд долларов и получила биржевые акции как валюту для новых сделок. Компания известна жёсткой реструктуризацией купленных бизнесов, в том числе крупными сокращениями.

Логика покупателя здесь важнее самой суммы. Он платит не за рост, которого больше нет, а за базу платящих пользователей и за денежный поток, который рассчитывает получить после оптимизации расходов. Для такой задачи 2,3 годовых выручки — совершенно нормальная цена. Формально инвесторы не пострадали: цены хватило, чтобы закрыть их очередь. И вот здесь кроется деталь, которую в России почти не обсуждают, — ликвидационные преференции.

Инвесторы поздних раундов почти всегда получают привилегированные акции: при продаже компании они первыми возвращают вложенное, и только потом делится остаток. Пока оценка растёт, эта очередь незаметна. Когда компания продаётся дешевле пика, очередь съедает всё.

В сделке Miro, по оценке участников рынка, денег хватило ровно на то, чтобы инвесторы вернули капитал. А сотрудники, получившие опционы начиная с 2021 года по ценам того периода, остались с бумагами, которые не стоят ничего. 

Месяцем раньше: та же история с Airtable

Miro оказалась второй такой покупкой Bending Spoons за лето. Первой была Airtable — платформа, на которой нетехнические сотрудники собирают себе базы данных и рабочие процессы без программиста. Траектория у неё почти зеркальная. В конце 2020 года Thrive Capital вложила 185 млн долларов при оценке 2,4 млрд до сделки. Через несколько месяцев Greenoaks дала 270 млн уже при 5,5 млрд. А в конце 2021 года хедж-фонд XN возглавил раунд на 735 млн долларов при оценке 11 млрд до денег — итоговая цифра составила 11,7 млрд. За год компания подорожала почти впятеро.

4 августа 2026 года Bending Spoons объявила о покупке Airtable за 1,285 млрд долларов. С учётом денег на счетах — а их было почти миллиард — акционеры получили около 2,25 млрд. Годовая регулярная выручка на июнь 2026 года составляла примерно 480 млн долларов, то есть бизнес оценили в 2,7 выручки.

Сделку закрыли в начале сентября, буквально за несколько дней до объявления о Miro. Две компании, которые в 2021—2022 годах вместе стоили почти 30 млрд долларов, перешли к одному покупателю за 2,6 млрд. Если отойти на шаг, видно, что Miro и Airtable — поздние примеры процесса, который идёт с 2022 года. Вот ещё несколько историй, которые полезно держать в голове целиком, а не по заголовкам.

Klarna: минус 85%, а потом обратно

Шведский сервис оплаты частями в июне 2021 года привлёк деньги при оценке 45,6 млрд долларов и стал самой дорогой частной финтех-компанией Европы. В раунде участвовал SoftBank. Через год, в июле 2022-го, Klarna подняла 800 млн долларов — но уже при оценке 6,7 млрд. Падение на 85% за двенадцать месяцев. SoftBank, зашедший на пике, размылся. Silver Lake и Sequoia, наоборот, вошли со скидкой.

Компания использовала эти деньги, чтобы дожить до прибыльности, и в 2024 году впервые вышла в плюс. 10 сентября 2025 года Klarna разместилась на Нью-Йоркской бирже по 40 долларов за акцию при оценке около 15,1 млрд, привлекла 1,37 млрд и в первый день торгов подорожала ещё на 15%. Это было крупнейшее размещение года.

А дальше произошло то, что делает историю по-настоящему поучительной. К середине 2026 года акция стоила около 20 долларов — вдвое меньше цены размещения. При том что выручка в первом квартале 2026 года выросла на 44% и достигла миллиарда долларов.

Пять разных цен за пять лет: 45,6 млрд, 6,7 млрд, 15,1 млрд, 17,3 млрд в первый день торгов и около 8 млрд год спустя. Бизнес всё это время работал и рос.

Figma: сделка, которая сорвалась

В сентябре 2022 года Adobe объявила, что покупает Figma за 20 млрд долларов. Критики тогда называли цену безумной: почти 50 годовых выручек за компанию, которая ещё не доказала, что умеет зарабатывать в масштабе. Сделка не состоялась. Регуляторы Великобритании и ЕС были против, и в декабре 2023 года стороны разошлись. Adobe заплатила рекордную неустойку — миллиард долларов наличными. Тогда это выглядело катастрофой. В 2024 году во вторичной сделке сотрудники и ранние инвесторы продавали доли при оценке 12,5 млрд — сильно ниже несостоявшейся цены Adobe.

В июле 2025 года Figma вышла на биржу сама, по 33 доллара за акцию. Это около 19,3 млрд долларов — почти ровно столько, сколько предлагала Adobe тремя годами ранее. В первый день торгов акция взлетела примерно на 250%, и капитализация дошла почти до 68 млрд. К январю 2026 года бумага вернулась примерно к 30 долларам, то есть к уровню размещения.

Одна и та же компания за четыре года стоила 20, 12,5, 19,3, 68 и снова около 19 млрд долларов. Выручка при этом росла ровно и предсказуемо: 749 млн долларов за 2024 год, плюс 48% к предыдущему.

Chegg: не цена, а модель

Предыдущие истории — про переоценку. Эта — про другое. Американский Chegg продавал студентам подписку на готовые решения домашних заданий. Механика была отлажена годами: человек ищет задачу в Google, попадает на страницу Chegg, упирается в пейволл и оформляет подписку. К 2021 году выручка достигла 776 млн долларов, а капитализация — почти 16 млрд.

30 ноября 2022 года вышел ChatGPT. Через пять месяцев, 2 мая 2023 года, на отчётном звонке руководство Chegg признало, что новые бесплатные инструменты мешают росту подписок. Акция упала на 48% за один день. Это был первый случай, когда публичная компания официально признала ущерб от генеративного ИИ. Дальше стало только хуже. К проблеме добавились ИИ-ответы прямо в поисковой выдаче Google, которые обрубили бесплатный трафик — источник новых подписчиков. Выручка упала с 618 млн долларов в 2024 году до 377 млн в 2025-м, а в основном образовательном сегменте — на 43% за год. Компания дважды за 2025 год сокращала штат, в сумме больше половины сотрудников, закрыла офисы в США, провела стратегический пересмотр, не нашла покупателя и объявила о развороте в корпоративное обучение.

В декабре 2025 года биржа предупредила о риске делистинга: акция больше месяца торговалась ниже доллара. К июлю 2026 года бумага стоила около 96 центов против рекордных 113,51 доллара в феврале 2021-го.

При этом есть деталь, которая многое объясняет. Выручка Chegg достигла пика ещё в 2021 году — за год с лишним до появления ChatGPT — и уже тогда начала снижаться. Технологический сдвиг редко убивает здоровую компанию. Он добивает ту, у которой конкурентное преимущество уже истончилось.

Российская версия: биржа 2024—2025

У нас нет венчурных раундов такого масштаба, зато есть биржа, и она показала тот же цикл в сжатом виде. 2024 год стал рекордным за семнадцать лет: на рынок вышли 14—15 компаний, которые привлекли около 102 млрд рублей. Спрос был ажиотажным, заявки в отдельных размещениях измерялись сотнями миллиардов.

К концу того же года акции большинства новичков торговались ниже цены размещения. «Кристалл» потерял 57,9%, «Займер» — 41,1%, «Элемент» — 35,8%, «Европлан» — 28,6%, «Делимобиль» — 20,4%. 2025 год: четыре размещения на 30,6 млрд рублей, втрое меньше предыдущего. По подсчётам аналитиков «Синары», выше цены размещения к концу периода торговалась лишь примерно треть бумаг компаний, вышедших на биржу в 2024—2025 годах.

Причина та же, что и на Западе, только в более резкой форме — ключевая ставка. Она прошла путь с 7,5% в 2022 году до 21% к концу 2024-го, а затем начала снижаться: к концу июля 2026 года — до 14%. Когда безрисковая доходность двузначная, платить высокий мультипликатор за акции растущей компании никто не станет. Это не оценка качества бизнеса, это арифметика альтернативы.

Все эти истории объясняются одной формулой. Стоимость бизнеса — это база, умноженная на коэффициент. Базой может быть выручка, годовая регулярная выручка, EBITDA или чистая прибыль. Коэффициент — тот самый мультипликатор. У Miro база выросла вдвое, а цена упала в десять раз. Значит, мультипликатор сжался примерно в двадцать раз. Разберём, из чего он состоит.

Первое: цена денег

Мультипликатор обратно зависит от ставки дисконтирования, а она напрямую связана с безрисковой доходностью. Когда ставка ноль, будущая прибыль через десять лет почти не обесценивается. Когда ставка 5%, она обесценивается заметно. Когда 15%, как в России, — она почти перестаёт иметь значение, и покупатель платит только за то, что видит сегодня.

Вот как это выглядело в публичном софте: 

 По данным Aventis Advisors, в первом квартале 2026 года медианный мультипликатор их индекса опустился до 3,4 выручки — минимума за всю историю наблюдений с 2015 года. Для сравнения: рекордом выборки остаётся Asana, закрывшаяся на 89 выручках в ноябре 2021 года.

На этом фоне 2,3 выручки за Miro и 2,7 за Airtable — не распродажа за бесценок. Это чуть ниже рынка для компаний с невысокими темпами роста. Рынок не обесценил Miro. Рынок вернулся к своим нормальным значениям, а у Miro осталась оценка, выданная на пике.

Второе: скорость

Мультипликатор — это не константа отрасли, а функция темпа роста. Медианный рост выручки в публичном софте к концу 2025 года замедлился до 8—10% в год против 30—40% четырьмя годами ранее. Компания с выручкой 600 млн и ростом 5% и компания с выручкой 600 млн и ростом 60% — это два совершенно разных актива. Одинаковый размер, разная цена, и разница измеряется разами. Покупатель платит не за то, сколько вы зарабатываете, а за то, куда вы движетесь.

Третье: вера в то, что бизнес останется нужным

Третья составляющая самая неуловимая. Мультипликатор — это ещё и цена уверенности в том, что продукт будет востребован через пять лет. С появлением генеративных моделей рынок задал неприятный вопрос ко всему классу инструментов: а что, если ваша функция станет побочной возможностью чужого ИИ-продукта? Доказательно ответить на него нельзя ни «да», ни «нет». А неопределённость всегда оплачивается снижением цены.

Кто в это время дорожал

Пока инструменты дешевели, деньги никуда не делись — они переехали. На другом конце того же рынка происходило прямо противоположное.

Это ровно та привычная картина, с которой мы начали: каждый следующий раунд дороже предыдущего, причём с ускорением. Anthropic за три месяца между февралём и маем 2026 года подорожала в два с половиной раза. И тем интереснее одна деталь. По сообщениям прессы, инвестбанкиры ожидают, что при выходе на биржу компания будет оценена в 400—500 млрд долларов — то есть вдвое дешевле последнего частного раунда. Часть ранних инвесторов вообще пропустила раунд при 965 млрд и предпочла дождаться размещения.

Даже у самой дорогой частной компании мира оценка — это цифра на дату, а не свойство бизнеса.

История, где сделка сломала бизнес, который она оценивала

До сих пор мы говорили про рынок в целом. Но есть риск, который живёт целиком внутри компании, и лучше всего его показывает ещё одна история. Scale AI занималась разметкой данных для обучения ИИ-моделей — работой, без которой не обходится ни одна лаборатория. Клиентами были Google, OpenAI, Microsoft, xAI. Выручка 2024 года — около 870 млн долларов, плюс контракты с Пентагоном.

В июне 2025 года Meta¹ купила 49% компании без права голоса за 14,3 млрд долларов. Scale оценили в 29 млрд против 14 млрд до сделки — вдвое дороже за один день. Основатель Александр Ван вместе с частью команды перешёл в Meta¹.

Дальше произошло то, чего не было ни в одной модели. В течение нескольких дней Reuters сообщило, что Google — крупнейший клиент, планировавший потратить около 200 млн долларов за год, — начал сворачивать сотрудничество. OpenAI объявила, что прекращает работу со Scale. За ними ушла xAI, отстранилась Microsoft. Причина была простая и неустранимая: никто не готов пропускать собственные обучающие данные и приоритеты исследований через подрядчика, наполовину принадлежащего прямому конкуренту. Ни одно заявление о конфиденциальности этого не лечит.

Прогноз выручки на 2026 год пришлось снизить примерно до 1 млрд долларов, хотя до сделки компания росла быстрее. Новой оценки с июня 2025 года не появилось — переоценивать попросту не на чем. А клиенты, которые ушли, никуда не делись: Mercor к июлю 2026 года вёл переговоры о раунде при 20 млрд долларов против 10 млрд девятью месяцами ранее, а его годовой темп выручки дошёл примерно до 2 млрд. Surge AI выросла на том же спросе. Сделка, зафиксировавшая рекордную оценку, уничтожила бизнес-модель, которую эта оценка описывала. И одновременно построила два новых бизнеса.

Российские версии того же сюжета

Необязательно продавать долю конкуренту, чтобы получить тот же эффект. В практике оценки это встречается постоянно, просто без прессы.

—   Один якорный заказчик. Производство или сервис, где 60—80% выручки даёт один холдинг. Формально — устойчивый бизнес с историей и контрактами. Фактически — подразделение чужой компании, оформленное отдельным юрлицом. Покупатель это видит и либо дисконтирует стоимость на десятки процентов, либо привязывает часть цены к сохранению контракта после сделки.

—   Один поставщик или один бренд. Дистрибьютор или сервисный центр, завязанный на вендора. Вендор меняет дистрибуционную политику, начинает продавать напрямую или уходит с рынка — и бизнеса нет. Через это массово прошли в 2022—2023 годах, когда уходили автомобильные, промышленные и IT-бренды.

—   Одна площадка. Селлер, у которого весь оборот на одном маркетплейсе. Площадка меняет комиссию, правила выдачи или запускает собственную марку в той же категории — и юнит-экономика перестаёт сходиться за квартал.

—   Одно регуляторное условие. Бизнес на льготе, субсидии, квоте или конкретной формулировке в законе. Условие меняется — и вопрос уже не в выручке, а в самой возможности работать.

Механизм везде один: компания продаёт не продукт, а доступ к отношениям. Отношения заканчиваются — и оценивать доходным подходом становится нечего. Именно поэтому первое, что запрашивает оценщик, — структура выручки по контрагентам, а не итоговая сумма.

 Почему всё это не катастрофа

Падение оценки выглядит как поражение, и для конкретных акционеров часто им и является. Но в масштабе рынка это механизм перераспределения, и у него есть вполне конструктивные последствия. Активы переходят к тем, кто умеет ими управлять. Miro и Airtable не закрылись — они перешли к оператору, чья модель состоит не в гонке за ростом, а в извлечении денежного потока из зрелого продукта. Для миллионов пользователей ничего не изменится, а компания перестанет тратиться на гонку, которую уже проиграла.

Спрос переезжает, а не исчезает. Клиенты Scale AI не перестали покупать разметку данных — они перенесли бюджеты к Mercor и Surge. Кризис одной компании оплатил рост двух других.

Команды разбегаются и основывают новое. Сокращения выбрасывают на рынок людей с опытом построения продукта, которые иначе не ушли бы никуда. Классический пример — «мафия PayPal», из которой выросли Tesla, LinkedIn, YouTube и Palantir. Механизм воспроизводится каждый цикл.

И наконец, даун-раунд почти всегда лучше, чем отсутствие раунда. Klarna взяла 800 млн долларов при оценке 6,7 млрд вместо 45,6 млрд — и дожила до прибыльности и биржи. Альтернативой была не более дорогая сделка, а отсутствие денег. У Figma срыв сделки с Adobe, выглядевший в декабре 2023 года катастрофой, обернулся самостоятельным выходом на биржу по сопоставимой цене — плюс миллиард отступных в кассе.

Оценка — это не свойство вашей компании

Стоимость складывается из трёх групп допущений: прогноз денежных потоков, ставка дисконтирования и набор сопоставимых сделок. Ни одна из трёх вам не принадлежит. Прогноз строится на предположениях о рынке, ставку задаёт Центробанк, сопоставимые сделки совершают другие люди. Поэтому в отчёте об оценке всегда указана дата, и это не формальность. Стоимость, определённая на 1 января, к 1 июля может оказаться другой при совершенно неизменном бизнесе — просто потому, что ставка сдвинулась на три процентных пункта.

Понимать, в какой точке цикла вы находитесь

Продавать на пике мультипликаторов и покупать на дне — банальный совет, который почти никто не выполняет, потому что на пике всегда кажется, что будет ещё дороже. Практический ориентир для российского рынка — ключевая ставка и её траектория. Высокая ставка означает дорогой кредит для покупателя, высокую альтернативную доходность и низкие мультипликаторы. Снижение работает в обратную сторону. С конца 2024 года ставка прошла путь с 21% до 14%, и это означает, что мультипликаторы на российском рынке дно цикла уже прошли. Сделки, казавшиеся невозможными в 2025 году, становятся реальными.

Проверять модель, а не только отчётность

Четыре вопроса, на которые стоит ответить письменно и с цифрами:

1.       Что произойдёт с выручкой и маржой, если уйдёт крупнейший клиент? А если уйдёт крупнейший поставщик?

2.       Какая часть нашей ценности для клиента может стать бесплатной функцией чужого продукта в ближайшие три года?

3.       Мы продаём результат или доступ? Доступ к товару, к отношениям, к лицензии, к площадке — всё это принадлежит не нам.

4.       Если завтра остановить все расходы на рост, какой денежный поток останется? Это и есть та величина, за которую вас купят в плохом сценарии.

Различать рост выручки и рост стоимости

Klarna выросла на 44% и подешевела вдвое. Miro выросла вдвое и подешевела в десять раз. Рост выручки создаёт стоимость только тогда, когда сопровождается сохранением маржи, удержанием клиентов и отсутствием необходимости постоянно докупать этот рост деньгами.

Простой тест: если ради рубля дополнительной выручки нужно вложить два рубля в маркетинг, а клиент уходит через год, вы не создаёте стоимость — вы покупаете выручку.

Фиксировать оценку тогда, когда есть что фиксировать

Типичная история из практики: собственник считает, что его бизнес стоит определённую сумму, потому что примерно столько предлагали на переговорах три года назад. За эти три года ушёл ключевой клиент, изменилась структура закупок, выросла и упала ставка. Реальная стоимость вдвое ниже, но узнаёт он об этом в момент раздела с партнёром, наследственного спора или налоговой проверки, когда менять уже нечего.

Оценка, сделанная на дату, когда бизнес был в хорошей форме, — это документ, который потом можно предъявить. Ретроспективная оценка всегда даёт результат хуже, потому что оценщик обязан использовать данные, доступные на ту дату, а не воспоминания о ней.