Как определить стоимость собственного капитала для финансовой модели?

Источником инвестиций в бизнес являются собственные средства акционеров/дольщиков (включая реинвестированную прибыль) и кредиты банков. Чтобы определить эффективность инвестиций, применяют дисконтирование прогнозных финансовых результатов, к которым относятся свободный денежный поток компании и свободный денежный поток собственников (что это такое – см. соответствующую статью). Для дисконтирования используются ставки стоимости капитала: в первом случае - средневзвешенная стоимость капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital), во втором случае – ставка стоимости собственного капитала (Cost of Equity). Ставка стоимости собственного капитала также является составным элементом WACC.

Стоимость заёмного капитала нетрудно определить, исходя из предварительных условий кредитных договоров – это процентная ставка по кредитам плюс банковские комиссии, которые в совокупности дают эффективную процентную ставку. А вот определение стоимости собственного капитала является не такой простой задачей. Для этого в финансовой экспертизе применяются наукообразные методы, такие как модель Гордона, модель CPAM (Capital Asset Pricing Model), метод доходности облигаций, увеличенной на премию за риск и проч.

Модель Гордона используют для расчёта стоимости капитала компаний, которые выплачивают стабильные дивиденды. Стоимость капитала определяется как частное от деления ожидаемых дивидендов на акцию (в числителе) и рыночной стоимости одной акции (в знаменателе), увеличенное на постоянный темп роста дивидендов.

Модель CAPM подходит для компаний, работающих в условиях развитого рынка акций, активной биржевой торговли. Стоимость капитала рассчитывается как слагаемое 1) процентной ставки по безрисковым вложениям в гособлигации и 2) превышения ожидаемой доходности рыночного портфеля над процентной ставкой по безрисковым вложениям, умноженного на коэффициент β (бета).  Не вдаваясь в детали математических изысканий, скажем только, что коэффициент бета отражает связь между колебаниями стоимости акции исследуемой компании и колебаниями стоимости всего портфеля акций. Например, если при росте портфеля на 10% акции компании растут на 5%, то коэффициент бета будет 0,5.

Метод доходности облигаций плюс премия за риск (Bond Yield Plus Risk Premium) используется, если компания не выплачивает дивиденды (для модели Гордона) или нет достоверной статистики для определения бета (для модели CAPM), но она выпускает облигации, и её акции котируются на бирже. В общих чертах, формула состоит из слагаемых: 1) доходность облигаций компании и 2) премия за риск акций. Здесь необходимо пояснить, что гарантом по возврату долга и процентов по облигациям является компания, которая эти облигации выпустила. Поэтому стоимость капитала складывается из доходности облигаций и премии за риск акций. 

Существуют и другие, менее известные, модели определения стоимости капитала на основе биржевой статистики (модель Фамы и Френча, модель Кархарта). Использование этих моделей предполагает, что стоимость собственного капитала для вашего проекта или бизнеса должна быть аналогичной. Однако на практике приходится иметь дело с совершенно иными проектами, отличающимися от крупнейших компаний, котирующихся на бирже.  Кроме того, биржевые котировки слишком подвержены политическим влияниям, чтобы опираться на них в оценке долгосрочных частных инвестиций. И, вдобавок ко всему, для понимания этих расчётов пользователи должны иметь основательные познания в математике.

Существуют методы оценки, не связанные с биржевой статистикой. Они называются «кумулятивными», так как состоят из суммы доходности безрисковых вложений и, в той или иной степени, платы за риск.  Для использования кумулятивных методов различные эксперты предлагают различные способы определения премии за риск. Причём риск могут делить на страновой, отраслевой и риск на размер компании. Так, известный экономист Асват Дамодаран неким образом определяет и публикует премии за страновой риск.

По нашему мнению, для определения стоимости собственного капитала при разработке бизнес-планов и финансовых моделей лучше использовать кумулятивный метод, состоящий из компонентов, которые легко обосновать как с точки зрения логики, так и с точки зрения доступной статистики. Первым компонентом является доходность безрисковых вложений. К безрисковым вложениям в России можно отнести облигации федерального займа и вклады в надёжные банки. При этом надо понимать, что проценты по крупным и долгосрочным вкладам не покрывают реальную инфляцию и не превышают в настоящее время рекордную ключевую ставку. Чтобы узнать, под какой процент можно сделать вклад, сопоставимый по сумме и срокам с вложениями в проект, достаточно обратиться в один из крупнейших банков. Следует скорректировать ставку на применимое налогообложение.

Следующим компонентом стоимости является плата за риск. Самый простой и понятный способ определить плату за риск – это использовать процентную ставку по заёмным средствам (из кредитного договора). Логика следующая: если банк готов кредитовать компанию под определённый процент, то этот процент и есть оценка риска, которую сделал банк. Таким образом, стоимость собственного капитала будет определена кумулятивным методом как ставка по крупнейшим вкладам в надёжном банке плюс стоимость заёмного капитала на условиях кредитного договора.